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　　12月17日，HashKey（HK03887，股价5.63港元，市值156亿港元）正式登陆港交所主板。作为香港最大的持牌加密货币交易所运营商，其上市被视作港股迎来的首家完全以加密货币为根基的公司。

　　HashKey的背后是有着“中国区块链教父”之称的肖风和万向集团董事长鲁伟鼎。鲁伟鼎是HashKey最大股东，也是公司非执行董事。上市仪式现场，二人共同敲响了港交所的铜锣。

　　近年来，围绕数字货币的金融创新不断涌现。其中一个备受关注的问题是：当比特币等数字货币从链上（On-chain）交易逐渐延伸至链下（Off-chain）配置，并通过国际资本市场进入主流投资渠道时，哪一种工具更能扮演联结主流资本市场与新兴数字经济的角色？是ETF，还是DAT（Digital Asset Treasury，数字货币财库）公司？

　　在我看来，DAT 极有可能如同当年的ETF一般，掀起一场具有深远意义的金融工具革命。

　　回顾金融史，新的投资工具往往决定了市场的进化路径。最初，投资者在交易所直接买卖个股；其后，指数基金（Index Fund）出现，推动了被动投资的兴起；而ETF的问世，则使得投资者可以以更低成本、更高效率的方式配置一篮子资产。每一次金融工具的革新，均催生了新的资本市场形态与资产类别。今天，数字货币几乎在重演这一轨迹，从链上走向链下，经由股票市场等主流金融渠道，令绝大多数投资者能够以熟悉的方式配置比特币与以太币等数字货币，这正是ETF与DAT承担的使命。关键问题在于：哪一种工具更契合数字货币的内在逻辑？

　　ETF的定价锚定于净值（NAV），套利机制保证其价格不会长期偏离持仓资产市场价值，这带来的是透明和稳定；对于股票等成熟资产而言，这是理想的安排。但数字货币的核心特征之一恰恰是波动性，它不仅仅是一种风险，更是一种价值源泉。DAT公司的制度设计契合了这一点。作为上市公司，其股价由市场预期和融资结构共同决定，因而往往在净值基础之上具有更大的弹性，这为金融机构提供了更广阔的操作空间。以微策略（Strategy，原MicroStrategy）为例，这家公司能够持续通过多种融资工具构建融资架构，并长期持有大量比特币，一个重要原因就是比特币本身具有较大的价格波动。正是这种波动使得对冲基金和其他另类投资机构愿意参与其中：它们通过持有股票，就能获得一个波动性更高的资产，再利用场外金融工具将其拆分为债务部分与期权部分，把价格波动转化为另一种可交易的工具，这样既可以保护自身头寸，也可以获得套利机会。

　　正是比特币的剧烈波动，使得诸如微策略等DAT公司能够通过可转债、优先股等工具不断构建杠杆结构，而资本市场也因此将其股票视为一个高度活跃的波动性资产。这是大多数ETF自身所不具备的，也恰好符合数字货币的市场属性。

　　更重要的是，DAT提供了一种新的杠杆安排。当前数字货币投资者往往在两个极端之间选择，要么直接持有现货，承担全部波动；要么借助期货或合约，以高杠杆博取收益。两者之间长期缺乏一个中间层。DAT公司的股票可以天然成为这种中间层，公司通过融资工具承担杠杆管理职能，投资者则在二级市场上通过股票间接获得更高的敞口，但不需要直接面对衍生品的风险，也不需要支付管理费。当DAT公司的股票价格跌破其所对应的资产净值时，市场会出现折价效应，资金套利或公司回购可推动股价回归，从而形成一种内在的下行缓冲。虽然这种缓冲并非绝对的，但足以相对提升投资的安全边际。

　　从更长远的角度看，DAT的价值不只在于提供一个新的投资工具，还在于它让数字货币与股票市场真正融合。ETF更像是一个“容器”，把资产放进去后透明地展示出来；DAT则是一种“载体”，它能够通过融资结构、公司治理、资本运作，把数字货币的特性转化为资本市场的逻辑。这正是它相较于ETF的核心优势。可以预见，在未来三到五年内，DAT模式很可能会成为数字货币领域最重要的制度创新之一，而基于该模式的资产有望在十年左右发展为一个独立的资产类别，其规模和地位接近ETF在股票市场中的水平。

　　DAT只是趋势的一端。与之并行的另一端，是RWA的代币化上链。当“币到股”的DAT与“股到币”的RWA相互呼应，主流金融与数字货币之间的边界被进一步打破，下一代的资本市场雏形则正在形成。

　　RWA必然会成为数字金融的重要方向，但它的价值并不来自资产上链这个动作本身，而是取决于底层资产的真实质量和市场属性。换句话说，区块链不是价值制造机，而是价值映射器。如果资产本身流动性差、定价不透明、权属存疑，那么即便打上RWA标签、发行成数字货币，也不会产生真正的流动性，反而可能把区块链变成充斥着劣质资产的垃圾场。

　　真正有发展潜力的RWA，必须具备几个关键特征：一是高等级资产，如主权债、蓝筹股等，这类资产定价清晰、标准化程度高、市场认可度高；二是标准化资产，这类资产能够形成统一的估值与交易规则，减少买卖双方的信息不对称；三是优先从头部资产切入，而不是急于把非标、碎片化、小众的资产搬上链。只有这样，RWA才能成为全球投资者认可的金融产品，而不是炒作的概念。

　　同时，RWA的发展是阶段性的。在当前阶段，稳定币经济是最现实的突破口。稳定币提供了用户基础、现金流和交易场景，是联结金融体系与链上资产的桥梁。只有先在稳定币支付、跨境电商、链上交易等环节站稳脚跟，积累足够的生态与用户，再向更复杂的RWA模式延伸，才有可能真正形成持续的商业价值。

　　此外，市场环境已发生变化。资本对叙事的耐心正在下降，单纯的上链即价值已经不能获得认可。未来，RWA项目的成败将取决于底层资产的可靠性、合规性，以及能否带来真实的现金流与用户需求。

　　在上述背景下，我乐于向读者推荐新书《股币融合：RWA 与DAT重塑下一代资本市场》。这本书由长期深耕数字经济和数字金融的学者与实务专家联合撰写，作者团队兼具研究厚度与产业实践经验。全书以系统化框架阐释股币融合的底层逻辑与演进路径，有效解析了数字货币如何融入并重塑资本市场，并剖析了DAT的创新基因、RWA代币化机制以及稳定币在未来全球金融体系中扮演的角色，结合历史经验、典型案例与前瞻性分析，勾勒出下一代金融体系的雏形。这本书为研究者、金融机构与投资者分别提供了可操作的认知框架：研究者可据此把握制度创新的脉络，金融机构可据此探索新兴业务模式与风险管理路径，企业家与投资者亦可由此洞见未来市场的趋势性机会。

　　全球资本市场正在驶入股币融合的新赛道。想要真正理解未来的世界金融趋势，这本书会是极有价值的参考读物。